REITs驾到：可以迟到，但不会缺席
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声明丨本文作者金融监管研究院研究员郭楠。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
写在前面
2017年10月，几单类REITs产品落地的消息在朋友圈刷屏，新派公寓权益型REITs成为首单长租公寓REITs，保利地产租赁住房资产支持专项计划获批，成为首单央企租赁住房REITs及首单储架发行（即一次核准多次发行）的REITs产品。
每只REITs问世，都能轻易找到属于自己的“首只”“第一”这样的标签。央企的积极参与、传言证监会的密集调研、长租公寓成为万亿蓝海，似乎看到了门外真REITs在敲门。
为什么呼声这么高？REITs代表着“房地产+金融”的颠覆式发展。
对每个国家来说，房地产在整个经济中都发挥着支柱作用，其带动效应可以让众多行业受益，对消费和投资拉动明显。也有人笑称，地产有点像大麻，经济出现颓势了就要抽一口。不过很多人坦言，房地产的黄金时代已经过去，市场的天花板已经出现，未来是存量博弈时代。告别黄金时代，也就意味着过去高杠杆、高负债的模式在未来会有所改变，毕竟王首富都用实际行动表态，要走轻资产模式，REITs，可能就是未来房地产甚更广阔领域的最佳打开方式。
关于REITs市场讨论很多，包括政府、高校、地产、金融、法律、税务等各个领域的大咖从不同角度进行了剖析和展望，而且有越来越多的行业精英投身于这个领域。或许此时已经称得上天时地利人和了吧。
记得在2016年末的财新峰会上，关于资产证券化的讨论会场有点冷清，而一墙之隔的房地产讨论会场人满为患，某国内REITs奠基人现场预言，房地产的未来在这里，而不是隔壁。也正如本文标题所说，REITs迟到了，但不会缺席。本文旨在做简单梳理，更多细节欢迎专业人士一起交流。
REITs（real estate investment trusts），房地产投资信托基金，通过发行收益凭证或发行股票的方式汇集众多投资者的资金，由专业机构进行专注于房地产行业的投资经营管理，投资综合收益按比例分配股息或红利。简单理解，REITs 像众筹，大伙凑钱投资房地产，然后获得租金及升值带来的收益。
REITs最为神奇的地方在于，它把流动性较低的房地产投资转化为可交易的证券资产，也就是可以像买卖股票一样在二级市场交易。
过去商业地产公司的赚钱方式是高杠杆、高利润、高周转，在房地产上升周期可以快速发展积累资本，但在经济进入新常态，房地产告别爆发期的阶段，需要寻找新的发展方式。
不比多言，REITs是盘活存量经营性地产、降低政府和企业的财务杠杆的重要方式，也可以化解信贷市场期限错配和高杠杆风险，也有研究指出，REITs能够为PPP、雄安建设提供支持，在经济新常态和供给侧改革之下将发挥重要作用。
在大资管时代，REITs还能够提供一种长期投资工具，能够提高直接融资比例，降低金融系统的风险。和其他房地产投资方式相比，REITs也有付息率高、流动性好、风险分散等优势。
所以在当前去杠杆防风险并重的形势下，发展REITs必要且急迫。
REITs与房地产高度相关，其潜在风险也和房地产行业密切相关，例如房地产周期风险、利率波动、政策风险等。相对来说，以租金为根本的REITs相比房地产销售来说，受行业波动的影响更小。
但是，从美国REITs市场发展来看，其核心是避税，是让大众参与房地产繁荣之中，以此标准，中国还没有标准意义上的REITs，且涉及财政、税收、金融、房地产等多个相关部门的政策制定，推进难度相当大。
REITs的组织形式可以分为公司制和契约制。
公司制是指投资者购买公司股份进行投资，股东选举董事会进行基金的投资管理，最后将投资所得的收益以股息或红利的形式分配给投资者。
契约制是指投资者、资产管理公司和资产托管机构三方构成，投资者与资产管理公司通过契约方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则负责保管信托资产，成为名义上的资产所有者。通过三方契约可防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者利益。
境外资本市场中，美国市场以公司制载体为主，香港、德国采用基金（集体投资计划），而亚洲主要通过构建信托法律关系实现REITs。
REITs从投资形式可以分为权益型、抵押型和混合型。
权益型（Equity）直接投资经营性房地产，收益来源为租金及房地产升值，美国超过90%是权益型REITs。权益型REITs投向通常为经营性房地产，包括酒店、写字楼、购物中心、仓储中心等。
抵押型（Mortgage）类似固定收益产品，向房地产开发商提供抵押贷款或购买CMBS等房地产相关债权获得利息收益。
混合型（Hybrid）则兼具权益和抵押两种特点。
权益型REITs | 抵押型REITs | |
盈利模式 | 租金 | 利息 |
投资标的 | 商场、写字楼等商业物业 | 按揭贷款或MBS |
影响因素 | 商业地产行业和运营管理 | 利率 |
收益特征 | 有一定波动 | 较稳定 |
投资风险 | 较低 | 较低 |
可比标的 | 股票 | 债券 |
美国REITs市场中，权益型REITs占据绝对领导地位。但在REITs发展早期，抵押型和混合型占比较高，直至重复征税问题解决，降低了企业的税负，商业地产企业积极参与权益型REITs。另外长期来看，权益型REITs收益率高于抵押型REITs，但也有研究显示，在金融危机后，利率走低，同一时期抵押型REITs的收益率要超过权益型REITs。
显然，税收、法律问题目前在我国还未解决，REITs的发展速度也十分缓慢，所以有专家建议，目前我国房地产企业面临的政策环境和美国80年代初期相似，更适合发展抵押型REITs。
REITs在美国起源时为信托模式，1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《不动产投资信托法》，正式允许设立房地产投资信托，并施以优惠的税收待遇。一面是税收优惠，一面是推动房地产发展并拉动投资，REITs的推出是对经济短期负面影响和长期推动作用的平衡。
1976年、1986年两次修订的《税制改革法案》，允许REITs在原有信托模式的基础上设立公司，并给予税收优惠，扩大REITs的经营范围，REITs可以通过内部组织管理和经营物业。1997年纳税者减免法推出，取消了股东资本所得的应纳税义务，正式确定REITs的避税功能，即REITs在企业层面不需要缴税或少缴税，同时REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人层面缴纳个人所得税，避免了重复征税。此后，REITs迎来了高速发展。2005年进一步将REITs产品推荐为企业年金、社会保障金、退休基金和保险基金的投资品，REITs市场加速发展。
可以说，美国REITs市场是典型的税收驱动型市场，节约税负是其发展的最大推动力，REITs载体的选择一直遵循最优避税原则灵活选择，金融机构及房地产公司根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。
随着近年来的高速发展，REITs甚至被称为股票、债券、现金外的第四大类资产。观察其发展历程，REITs大多起步于经济疲软时期，通过向房地产市场输血迎来了繁荣，也经历了金融危机和复苏。2017年全球规模已达到1.84万亿美元，美国市场超过6成。受金融危机影响，美国REITs的发展遭到重创，目前已恢复至危机前水平。
抑制主动投资也是REITs的一大特点。证券投资基金一般奉行主动投资理念，通过对有价证券的主动买进卖出，赚取差价并追求超额收益；而REITs房地产投资信托从一开始就被设计成一个被动的投资工具，其收益也主要来源于所拥有房产的租金或房地产贷款的利息收入。
1960年的《房地产投资信托法》正式允许设立房地产投资信托，并对其施以优惠的税收待遇，但《国内税法典》要求REITs必须被设计成一个被动的投资工具，禁止主动转手其拥有的物业，即在REITs发行时，须明确对应的经营性房地产项目，并对项目现金流进行合理的预测及评估，测算未来REITs份额的收益率，便于市场对REITs进行合理的估值。亚洲、欧洲市场也均对REITs的主动交易进行了严格的限制。
为何限制主动交易？从REITs的理念上来讲，提供给投资者的收益应当全部（或大部分）来自于经营性房地产租金收入，而不是房地产买卖差价。这是因为房地产并不同于上市证券，一是由于其金额巨大，买卖易导致流动性风险，二是由于其没有高流动性市场，难以有准确估值，易导致REITs管理人的道德风险。
将这种特点和国内联系起来，“抑制主动投资”的理念和“房子是用来住的，不是用来炒的”似乎十分契合。
除美国市场外，澳大利亚的LPTs（Listed Property Trusts）发展速度极快，日本的J-REITs也在本世纪起步，得益于立法层面和税收优惠的推动，规模迅速扩大。香港、新加坡都在亚洲金融危机后推出专门的法规，推动REITs发展。
从收益表现来看，美国REITs的长期收益率表现优异，特别是在危机之后，完全碾压标普500和美国债市。而且REITs市场与股票、债券市场波动的相关性较低，是一种不错的投资选择来增加投资组合的稳定性。
2012年重启资产证券化后，ABS市场的发行量突飞猛进，不断刷新着记录。而REITs自2014年中信启航类REITs推出首单产品以来，根据Wind数据，目前也只发行了23单，总额不足600亿元。
数据来源：Wind
国内逐步出现类REITs的产品，发展路径主要集中在两个方向，一是以证券投资基金为载体（主要是私募基金），通过投资不动产或不动产项目股权，发行基金份额，达到开展REITs目的；二是以资产支持专项计划为载体，以资产证券化的方式，通过结构化设计持有不动产权益或相应租金请求权，达到开展REITs的目的。
目前的类REITs产品，仍以私募为主，备受推崇的“公募REITs”一直没有推出，主要原因有：
1、法律问题，也是最重要的问题，是决定真REITs能不能诞生的根本。
2、税务问题，在法律问题解决的情况下，税收情况直接影响了参与者的收益，如何避税决定了这个市场的规模能够做到多大。
3、其他配套问题。REITs的全面推广需要有公正的不动产评级机构、成熟的商业物业管理公司、专业的投资银行以及地产基金管理人，不过目前这些机构均有了较大发展。不过，有地产评估公司的小伙伴表示，现在已经是火力全开模式了，业务安排非常满，也说明REITs市场正在高速增长。
什么是“公募基金+ABS”模式？即按照证券投资基金模式推动的抵押型REITs，主要投资于不动产为基础资产的证券化产品，间接实现个人投资者投资REITs。
可以说，上述结构可以是现有法律框架下的最优解。
首先，突破了法律障碍，也就是解决了能不能做的问题。《基金法》规定，公募基金不能投向未上市股权或房地产，可以投向资产证券化产品，并且REITs底层资产以租金（现金流）为出发点，这一特点和资产证券化产品一致，所以“公募基金+ABS”可以完美组合，有效回避公募基金不能投未上市公司股权或不动产的法律约束。
其次，通过公募基金可以合理避税。即有效利用公募基金本身的税收优惠政策，在公募基金层面不存在重复缴税问题，在ABS层面，可以通过更为灵活的避税政策，降低因不动产过户产生的交易性税负。
另外，ABS的结构设计具有一些优势。相比于对商业物业进行估值，ABS优先级具有固定收益特点，方便估值，还可以依据同类证券二级市场交易价格对估值进行修正，上市后价格更透明。而且投资优先级获得租金收益，投劣后级获得资本升值，具有股权投资的特点。通过ABS二级市场也可以灵活更换所持有的物业。REITs也具有资产证券化的属性，两者均以基础资产产生现金流为支撑，且基础资产与原始权益人进行风险隔离。
也有机构表示，在结构设计上应完善以下几点：
1、明确不动产基金管理人的核心管理责任。实质性地承担投资标的筛选、尽职调查、投后管理等值的；
2、突出公募REITs的不动产属性；
3、考虑到总体风险收益匹配和风险分担，具有权益性质REITs产品不可或缺；4、突破投资比例限制；
5、建议初期以封闭式为主同时设计扩募及续期机制。
境外REITs产品收益主要源于租金，但国内不动产租金回报率低，双重征税问题仍未完全解决，投资者对境外永续型REITs接受度也不够，因此，境内REITs产品目前普遍采取结构化分层方式，以提高优先级的收益率，且产品有固定到期日，物业价值波动风险主要由次级承担。
国内类REITs产品主要以私募基金或资管计划做为载体，当然也有公募基金的案例，但是在现有规则下，都只是在向真REITs进化的过程中。
中信启航REITs
中信启航REITs是市场上第一单类REITs产品。该产品设立一个私募基金来持有两个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购私募基金份额。私募基金管理人为中信金石。
该产品设计了以上市REITs为形式的退出方案时，该私募基金持有的物业100%权益将出售给中信金石发起的上市REITs。75%以现金方式取得，25%以REITs份额形式取得，并锁定1年。
中信启航类REITs产品，实质上是专项资管计划为载体的资产证券化，属证监会ABS，可以称之为资产证券化（ABS）模式。
在此产品中还有特殊的避税考虑。由于中信启航的两个物业在集团内部划转，根据税务相关法规，可以有效避税，这也是此产品的特殊之处，但一般房企就无法享受此项优惠。
鹏华前海万科REITs
虽然披着公募的外衣，但不得不承认，这只基金离真REITs仍然相差非常远，本质上只是BOT项目收益权的证券化产品。
鹏华前海万科REITs于2015年7月6日开始运作，封闭运作10年，期间投资于前海万科公馆建设管理有限公司，持有50%股权，获取2015年1月1日至2023年7月24日的商业物业租金为收益目标。该产品当时获得投资者热烈追捧，提前结束募集。
关于项目公司，是万科为了履行前海投控与万科签订的BOT协议而设立的运作实体，BOT协议中约定，前海企业公馆项目2013年9月8日至2021年期间收益权归项目实体所有，前海万科公馆于2014年12月正式开业，截至2015年3月签约或确认入住面积比例达到100%。而REITs通过入股方式，获得了期间租金收益。
房地产评估机构戴德梁行测算，2015年1月1日至2023年7月24日的年营业收入如下：
结合戴德梁行的测算评估结果，并参考利率水平和政策情况，确定126682万元获得50%项目公司股权的价格。
该公募产品的一大特点是，上市后能够在深交所二级市场交易，最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
根据基金管理人与深圳万科、万科企业、目标公司、前海投控签订了《合作框架协议》及相关交易文件，对于基金对目标公司的增资入股、股权回购、业绩补偿及激励机制和各方面承诺进行了全面、完善的约定和安排，力争有效保障基金投资人的利益。
1）业绩补偿机制。万科提供2000万元保证金，若目标公司实际业绩收入低于上表中的业绩比较基准，则补足差额。
2）激励机制。若目标公司实际业绩超过业绩表基准，5%（含5%）以内部分向万科提供20%收益分成，5%至10%（含10%）部分提供30%收益分成，超过10%的部分，按50%提供收益分成。
在退出方式上，根据《股权回购协议》，基金管理人通过向万科及其指定关联方溢价转让股权实现逐步退出。具体流程为：2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年12月31日前向深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至全部退出。
总的来看，鹏华前海万科类REITs的交易结构还没有达到真正意义上的REITs。
一是产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上。
二是该基金投资标的虽然为前海企业公关项目股权，但未实际控制前海企业公关物业的产权，产品的实质是BOT项目特许经营权收益权的证券化。
三是基金设封闭期，这与一般国外REITs开放且存续期长的特点相差甚远。
和中信启航相比，该基金的创新之处在于金融产品部分，实现了从私募到公募的进化，并且可以再深交所进行二级市场交易。而中信启航创新之处在于基础资产部分，所以两者都是部分突破。
兴业皖新阅嘉一期REITs
兴业皖新REITs是银行间的首例类REITs产品，分优先A、优先B两级，发行总额5.535亿元，期限18年，面向银行间债券市场投资者发行资产支持证券。
根据兴业皖新阅嘉一期REITs的募集说明书，该产品采用了双SPV结构。
第一层SPV（私募基金）用来持有物业资产，皖新传媒通过私募基金简介持有标的物业，并同时持有项目公司的股权和债权。第二层SPV（基于信托的资产支持证券）主要用于募集资金，皖新传媒将持有的私募基金份额作为基础资产，以信托的方式交给兴业信托，兴业信托在银行间发行资产支持证券，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。
双SPV结构广泛应用于国内的类REITs产品中，通常借助私募基金通过股＋债的方式持有标的物业，然后再以私募基金做为基础资产发行资产支持证券。
另外，本产品还设置了回购条款。每三年末提供给投资者回售选择机会，同时，发行人享有优先回购优先B级证券的权利，保障发行人能够回购物业。皖新项目的一大特点是国有企业的REITs项目，相比民企来说，国有资产的重组转让问题更为复杂，所以设置适当的回购条款十分必要。
1、国外的REITs产品都是权益型，国内种种原因的类REITs都是固定收益型。REITs的发展方向是股权类REITs还是抵押型REITs？
有观点认为，未来会从债权投资逐渐转向股权投资。在已有案例中，三胞集团从ARA手中买下南京国际金融中心后，把这栋商业物业进行改造，从不动产投资者进化到不动产运营商，发行了类REITs产品。此产品融资平均成本5.3%，比三胞集团发公募债还低1到3个BP，看起来仍然像个债，但改造升级实现增值也显示出股权投资的特点。
与其他债权性融资工具相比，REITs能够融到多少钱似乎是原始权益人最关心的问题。例如去银行做抵押一般会打5折，但REITs能够拿到7到8折，而且资金用途不受监管约束。不过REITs产品通过结构化设计，物业原持有人会拿一部分钱继续购买REITs，在获得流动性的同时，继续持有一部分物业。
对于股权型还是债权型的问题，也有观点认为归根到底还是风险收益不匹配的问题。一般来说，大的开发商不愿意出让好项目的股权，而能够拿来做股权融资的项目，吸引力又相对较小。这也对市场参与者的专业能力提出了更高的要求。
2、看主体信用还是看资产信用？
依照REITs的设计理念，投资者应该关注项目本身的信用，而在REITs落地过程中，很多机构都会关注主体评级。也有业内人士表示，好的标的在一些较差的机构手上，才愿意拿出来做REITs，如果看主体信用的话，REITs很难做成。
不过在实际操作中，有业内人士指出，AA以下的企业很难通过审核。
3、哪些物业适合做REITs？
众所周知，与国外相比，国内物业租金回报率很低，这是REITs发展的一大阻力。在实际业务中，一般会选择核心城市优质地段的商场、写字楼，酒店相对略差，而且出租率要达到一定的指标，因此项目一般集中于北京、上海。这些条件归根到底是一个最核心的因素，现金流。
不过也有案例通过特别的结构安排，提高投资者的收益。例如原持有人渴望将物业出手得到流动性，会自己持有30%，但不参与分红让利给投资者。
另外，还有观点认为，中国发展REITs可从基础设施等政府资产开始，从好的基础设施资产开始做成REITs，通过REITs来化解地方政府债务问题，盘活存量。收益率不够如何解决？结构化设计。用一定的政府补贴和购买服务把收益率提升，另外，还要尽量压低管理成本，保证收益。
4、如何实现REITs的突破？
前文总结了REITs面临的众多障碍中，头等问题是法律问题，是能不能做的问题。没有真正的专门针对房地产投资信托基金的法规出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，基本上距离开闸还非常远。毋庸置疑，REITs是房地产领域最先进生产力的形式，如果法律上没有突破，现在这种小规模的试点，很难推动大的发展。
目前去杠杆的形式下，房地产行业进入存量时代，什么是正确的去杠杆方式REITs！既能够实现去杠杆的目标，又能够控制风险。从过往的经验来看，REITs适合逆周期发展，在房地产热度下降的阶段，正是REITs收购、管理、运营被低估的优质物业的大好时机，所以，当下正式REITs实现突破的最佳时机。
REITs热潮又来了，真REITs还会远吗？
| 日期 | 课程 | 地点 |
|---|---|---|
| 11.11-12 | 债券市场基础及实务操作与研究框架 | 郑州 |
| 11.11-12 | 近期监管风暴及穿透监管思路下的资管转型与投资新点分析 | 上海 |
| 11.16-17 | 消费金融ABS研修班 | 北京 |
| 11.18-19 | 银行业务与监管统计研修班 | 深圳 |
| 11.18-19 | 新形势下政信业务创新模式、合规路径及实务专题培训 | 上海 |
| 11.25-26 | 票据业务高级研修班 | 北京 |
| 12.16-17 | 票据业务高级研修班 | 厦门 |